抱団の市況は極端な市況を誘発します。

銀河証券首席エコノミスト劉鋒21世紀資本研究院研究員満楽

2020年において、上証は千点躍進相場の下で、2020年に公募ファンドは重大な発展の歴史的チャンスを迎え、年間で4兆元近くの規模が新たに増加しました。

歴史観から見れば、歴史はいつも驚くほど似ています。新しい現象もあります。

2020年度の公募ファンドの新規増設規模では、単月最大の投資データが市況急騰の7月に発生し、統計次元からは、約2兆円が4四半期の期間に増加し、増分規模の権益が比較的高い。これは、基民全体の投資意欲が証券市場の動きより遅くなるという意味です。これまでの片側の相場と違って、投資家の「株の売買第一」の選択肢は、2020年の投資信託市場の「株を買うよりファンドを買う」というロジックが主流となっています。

これも今回の「基金が儲かると、基民が儲からない」という主な原因になります。

このような変化はその後も新しい連鎖反応を生んだ。

第一に、2021年の春節以降、市況全体の運営が逆転するにつれ、ファンド会社は程度の異なる「償還圧力」に見舞われ、市場資金面で緊張が生じている。

第二に、2020年度には、公募基金に抱かれた貴州マオタイを「トーテム」とする白馬ブルーチップ、いわゆるコア資産が大幅に下落し、相場の悲観的な気分が高まる。

第三に、新しいファンドの発行は氷点サイクルに入り、公募ファンドは償還に対応するとともに、増分の資金を市場に呼び込むことができず、市場の過度なリストラによる裏打ちの機会を捉えることができないため、相場の極端な変化を抑えることができない。

どのように極端な相場の発生を回避するか、メカニズムから公募ファンドの長期効果的な発展を導き、A株市場の長期的な効果的な安定運営を導き、歴史的な課題となります。

現在、国内の公募ファンド業界は依然として盛んな発展の初期にあり、中国の住民財産が米国などの西側の成熟市場に相当する状況にある中、2020年末に、中国の資産管理業界の公募機構と私募機関の規模の合計は58.99兆元で、世界最大の資産管理会社ベレッド（BlackRock、規模8.68兆ドル）に相当します。

多くの要因が抱団相場に寄与した歴史的必然性

結果から逆推進すると、公募ファンドが2020年の資金流入をフィードバックする際に、「抱団」は数少ない選択肢となることが明らかになった。

例えば、2020年の間、貴州マオタイをはじめとする白馬ブルーチップは大量の公募基金製品の抱擁団によって保有され、株価は引き続き高くなり、貴州マオタイの株価は一時に2600元を超えて、過去最高を更新しました。

出産を促す抱団相場は、高い収益率をもたらした。

ギャラクシー証券基金研究センターが発表したデータによると、2020年12月31日までに、「中国銀河証券公募基金分類体系（2020版）」の3つの分類基準に従って、2020年の主要ファンドタイプの平均業績は、それぞれ：標準株式型ファンド収益率54.99%、混合株式型ファンド収益率59.57%、長期純債型ファンド収益率2.69%である。普通債券型ファンド（投資可能転換債）の収益率は4.02%、通貨市場基金の収益率は2.02%である。

このうち、84基の積極的な株式型ファンドの収益率は100%を超え、5基の受動指数型ファンドの収益率は100%を超え、2007年以来の最高を更新しました。

これは、直接的には、新発ファンドの主導の下で、公募ファンドの管理者が強制されたり、自発的に手持ちのチップを高位に入れたりします。関連するファンドマネジャーもそのリスクをよく知っています。そこで、「抱団」戦略を選択しました。つまり、公募ファンドマネジャーたちはお互いに倉を参考にして、最終的に貴州マオタイを中心とする相対的なリスク資産を選別して、高比例配置を行います。すべての抱団株を配置したファンドマネジャーは抱擁できず、リスクはある程度抑えられているようです。

ファンドはすべて1つか2つの株を抱えているように見えますが、株価と株価の間のずれがさらに大きくなるにつれて、たとえ優良資産でもその価格に対応しています。株価は最終的に上場会社の実際の収益力を反映しています。

これにより、公募ファンドが次々と新ファンドを立ち上げ、戦略の「抱団」を統一していく中で、一部の優良資産の価格は「風船」のように大きく吹けます。「気球」が大きいほど、爆発のリスクが高くなります。爆発は一瞬にして、株の下落のスピードは必ず上昇のスピードになります。

その中にもう一つ無視できない背景があります。A株市場は頻繁に「二康」に代表される危険事件が発生しています。特に2020年の間に、多くの大型民営企業、ひいては国資背景企業が債務履行のリスクが発生し、A株市場のリスクコンセンサスが鋭くなり、資金が個々の業界プレートに押し寄せて共通認識ができます。

この傾向は、非ホットプレートから資金を引き出す現象を直接引き起こしている。

しかし、この勢いのある抱団行動は2021年の春節後に挫折しました。現在の市場はそのトリガの原因を分析する時、増分の資金の減速があると思います。ファンドの償還の影響もあります。一方、評価値の影響を受けて、ますます多くなるファンドマネージャーは「抱団」の相場自体が持続できないと考えて、サイクルプレートに転向し始めました。

多重要因が相場の急激な反転を引き起こした。

例えば、牛年の開始後の数日間の取引日に、A株は調整が現れて、大量のファンドの抱擁株は暴落して、市場の風格は転換します。2月20日から22日にかけて、累計5%を超えるファンドが1996年までに減少しました。

しかし、全体としては、春節前後のA株市場の急騰急落は、現在の公募ファンド業界の固有の問題と切り離せない。このような相場の変化は、さらに後続の相場の「踏みつけ」を引き起こし、資本市場の相場の変動を激化させた。

機関投資家が次第にA株の投資の主力を占める大きな流れの下で、どうやってメカニズム上から機関投資家が誘発する極端な市場相場を回避して、再度舞台に並べられます。

公募ファンドには当然の問題があり、それによって相場の変化が激しくなります。

公募ファンドにとっては、市場が良く、株価が高い時には「新」を出すのが習慣で、これも国内公募基金の運行パターンと直接関連しています。

第一に、現在、基金管理費は国内公募基金の支柱的収入を構成しており、公募基金の激励は、資本市場の長期的効果安定発展の目的と合致していません。

これはファンド会社の収益と製品のパフォーマンスの関連性が小さいが、全体の製品管理規模との関連性がより強いことをもたらします。株式市場の金儲け効果の影響で、市場相場が熱い時に発行される新しいファンドは、より高い発行量を得ることができます。

市場の相場が比較的悪い場合、公募ファンドは権益市場で大規模な配置や新製品を発行するのではなく、7～8割の資金を貨幣市場に投入する。

第二に、新ファンドの投教と投服作業を無視して、基民が新しいファンドに対して安価な錯覚を起こし、資金が非理性的に市場に入るように導く。

現在はルート、基金会社の販売行為の影響を受けて、投資者は新しいファンドを買うことにもっと熱中しています。しかし、ファンドの価格は資産の現在価値によって変わります。新しいファンドはまだ建てられていないので、1元を基準にします。高仓位が発行する新ファンドはリスクが一番高いですが、古いファンドは连続で仓库を建てているため、リスクが相対的に小さいです。管理パターンは研磨されて、业绩基准も投资家に参考にされます。

この点は新発ファンドの購読費率、チャネル追跡手数料などの「利益の慣性」と密接な関係がありますが、同じく投資者の教育に対する損失から来ています。

前期の好相場の下で、公募ファンドの管理人は絶えず新製品を発行して、投資家を引きつけて市に入ります。製品の規模もこの過程で大きくなり続けています。したがって、最近の極端な相場が爆発した後、ファンドは安定した収入源として管理費を持っています。これも国内の「基金が儲かると、基民が儲からない」という主な原因です。

第三に、片側の相場は、絶えず新たに誘致された「新基民」の収益予想とファンド会社の収益能力に大きな差があり、相場が逆転する過程で、投資人民代表大会の規模が償還されることになります。

基民は金儲け効果の影響を受けて、資産を新発基金に投入した後、大相場の動きに対する前判を考慮して、取得できる収益率に対してもより高い期待を持っています。また、公募ファンドマネジャーに持ち手の資産を高位から市場に投入させ、より高い収益を獲得するように強要されます。

資金の流動は公募ファンドマネージャーの行動に著しく影響しました。ファンドマネジャーは自分の順位を守るために、過去の投資スタイルを変えて市場に合わせる。現在、国内投資家は一般的に短期業績を追求しており、多くの人は毎月毎週甚だしきに至っては毎日ファンドの収益率の変化に関心を持っています。これによって多くの資産管理者も短期ランキングを追い詰められ、長期的な安定収益を無視して、資産に関する有効な情報を掘り下げています。

このような市場行動は資産の価格をさらに歪め、ファンドの資金資源の誤配分をもたらし、資本市場の有効性を低下させ、最終的には投資家の利益を損なった。

第四に、多くのファンド会社が試水した三年間の業績激励は、ただ「飾り」であり、ファンドマネジャーを推進して長期管理成績を重視する上では効果がない。

一部の頭の機関では、「3年間」の業績をその年の年末ボーナスの評価基準として使っています。ファンドマネジャーが過度に短期間の業績を追求しているのを転換させようとしています。しかし、三年間の試験は「審査日」の基準で前に三年間順延して、この方式で後に順延しています。インセンティブを実施した年のため、ファンドマネジャーの2年間の業績はすでに「確定」しています。そのため、より大きなラストスパート短期ランキングの衝動があります。

一部のファンド会社はインセンティブ方式を実施し、ファンドマネジャーの管理規模と過度に連結し、短期業績に対して過度の激励を行い、ファンドマネジャーの投資行為における「博短」を激化させ、相場リスクの蓄積をもたらした。

公募ファンドの2020年度の大発展は、一方では、A株市場での代替資金が主流となり、公募ファンドはこの力の「中堅」となる見通しです。しかし同時に、国内公募基金は慣習的な展業の構想を踏襲しています。特に本土の「ばら売り相場」に適応した一連の遊びは、資本市場の安定した発展の歩調と合致しないです。

極端な相場を引き起こすような構造上の踏み込みを避けるための9つの提案

一、投資者の適切な性教育を強化し、長期投資理念を奨励する。

長期的な投資理念を奨励し、空念仏としてはならない。公的資金保有者に長期投資の理念と行為を奨励する一方、ファンドマネジャーに長期業績の追求を奨励し、短期的な業績ランキングの実施を奨励しない。

ファンドの買い戻しはファンドの業績に大きく関わっています。投資家はより高い見返りを期待しています。そのため、自分の資金を有能なファンドマネジャーに預けたいです。しかし、ファンドの業績を評価する時、完全に「歴史を鑑とする」というのは信用できない。短期業績が必ずしも投資力が強いとは限らないが、「運」のいいファンドマネジャーは、やはりたまにはいい投資実績を上げることができます。したがって、投資家に対する教育を強化し、投資家をファンドの短期業績から注目ファンドの長期投資能力に移行させる必要がある。

今回の抱団の相場は、国内の公募ファンドの管理者が短期の業績と順位を追いかけていることが露呈しました。基民はいわゆる「より安い」新しいファンドを選び、ファンドリターン率で上向のファンドマネジャーに圧力を伝える。

基民とファンドマネジャーは投資理念において互いに影響し合い、ファンドマネジャーは業績順位を重視し、基民に「早くお金を稼ぐ」という考えを与え、買い取りの償還を加速させると言える。ファンドには長期的な価値の投資理念が欠けています。ファンドマネジャーに短期的な爆発業績を追求させ、長いラインの価値低地配置を無視させます。

二、基金マネジャーの業務教育を強化し、ファンドマネジャーの長期、価値意識を強化する。

今回の抱団相場の崩壊で、国内の公募ファンドマネジャーの未成熟が露呈した。

現在、国内のファンドマネジャーの就業年限は比較的短く、5年以上の経験を持つファンドマネジャーは市場上ですでにシニアレベルに属しています。海外成熟市場は比較的に不文な規定を持っています。つまりファンドマネジャーは14年以上の資本市場の経験を必要とします。国内公募ファンドマネジャーは極端な市場環境に直面する時、情緒的な変動がもっとひどいです。

未来の公募ファンドは市場と基金会社の実際状況によって資金を募集します。同時に、ファンドはまた、極端な市場での大規模な買い戻しのトリガを避けるために、長期的な投資理念を整理する一方で、長期的な投資家の教育を強化する一方、高位のファンド購入のリスク意識を強化するために、買い戻し規定を強化する必要があります。

三、業績基準の制定を規範化し、基金業界の均衡発展を強化する。

現在、一部の国内公募ファンドの管理者はファンド製品の業績基準を低くすることを意識しています。例えば、上海深300、中証500などの株価の比較的安定した指数収益率を引用したり、各種債券指数の収益率を直接に採用したり、商業銀行の普通預金利率を業績基準としたりします。これは同時に、ファンドマネジャーの投資スタイルを「無制限」にすることでもあります。大量のファンドは単一業界、単一ホットスポットの客観的な原因を抱え込みます。

全市場の1971公募株式型オープンインデックス基金のうち、780基が具体的な業界テーマ指数を業績基準にしていないで、一定の割合の上海深300、中証500、中証800を採用しています。

さらに88個のオープンインデックスファンドの製品は、特定の業界に対応していない総合指数だけを業績基準としています。このうち、22社のファンド製品は上海深300指数を業績基準とし、19社は中証500指数だけを業績基準としています。

上記のデータから、現在国内の一部の持分類の公募基金商品は、業績基準が相対的に低く設定されており、制定方法が簡単で、市場の変動に応じて変化する能力が不足していることが分かります。このような変動が小さい業績基準に比べて、関連ファンドの製品の業績は拡大されるに違いない。今回の抱団相場では基民投資を誘導する役割を果たした。

したがって、公募基金の管理者に基金製品の特徴に合致した業績基準を確立するよう促し、市場の相場によって基準に弾力的に調整し、製品の業績動向を十分に反映させ、市民への誤解を避けるようにする。

四、公募基金は情報開示の質を向上させなければならず、特に公募基金の変動率、リスク収益指標などを強制的に開示しなければならない。

国内公募基金の情報開示制度は比較的完備していますが、成熟した市場と比べて、依然として典型的な不足があります。

例えば、国内公募基金の製品はファンドの正味価値の変動率、ファンドの正味価値のリスク収益比較指標に対して開示が不足しており、市場は公募基金製品の単位収益と単位リスクの比較に不足しており、公的資金投資リスクを確実に認識できない。

これはまた、公募基金の保有者の収益予想と基金製品の不整合を引き起こす主な原因でもある。シャープの比率（Sharpe Ratio）などの類似指標を導入し、公募ファンドのパフォーマンス評価を標準化することを提案します。歴史の原因のため、公募ファンド会社であろうと、国内の研究機関であろうと、この分野では「意図的に回避する」ということは、資本市場の長期的な安定発展に対する無責任であり、投資者の知る権利に対する責任でもありません。

国内公募基金と海外共同基金の情報開示の質を比較して、国内公募基金は情報開示に多くの「ロード」テンプレートが存在します。ファンドの定期報告では、投資スタイル、持ち場分析など、有効な情報開示が不足している。特にファンドマネジャーの基本情報、規模変動、投資戦略などは、いずれも「空論」の開示を踏襲しており、有効な情報が乏しく、「基民が基金を知らない」という誤解を引き起こしている。

五、公募基金の製品は、保有額1000万以上の機構の顧客を剥離する場合

国内公募基金は2020年度までの「販売難」を通じて、典型的な「TOB」を王とする販売モデルを生み出している。公募ファンドの保有者の中には、多くの機構顧客が存在し、一般投資者に対して典型的な不公平な結果をもたらしている。

2020年度の「抱団株」の急落で、保険機構は元旦以降、関連ファンドを減額したと発表しました。しかし、公募ファンドには上場会社の大株主の減少に似たような情報開示制度が存在しないため、一般的な所有者は機構の顧客の償還による公募資金の持ち場の受動的な変化を知ることができなくなり、自己の権益が損なわれた。

公募基金自身の運営特徴と、現在形成されている「機構販売」の生態によって、機構顧客と公募ファンド保有者が異なる投資顧問サービスを享受しているため、大量の情報の偏りがある。資金を「混同」して管理することで、市場問題が顕著になってきた。

最新の機構の保有比率データによると、2020年中報、契約開放型ファンドのうち、機構の保有比率は30%を超え、披露データ基金の総数の50%前後を占める。機関の所有者は公募基金において、償還行為は大きな変動を引き起こします。

同時に、機構の顧客は申請、予約、またはファンドの償還時に、個人とは違った料金率を享有し、ファンドの保有者構造の不安定と不公平をもたらしました。

このため、公募基金は機構の保有者資産管理業務を専門家の業務範囲に限定し、公募基金分野の公開、公平、透明の三つの原則を確実に保障することを提案します。

六、公募資金の分類と命名方法を制約する

今年1月8日、証券監督会は「投資ファンドの監督管理強化に関する若干の規定」を正式に発表し、特にプライベートファンド管理者の企業名を規範化した。

すなわち、登録されていない場合、どの単位または個人も「基金」または「基金管理」の文字または名称を使って、私募基金業務活動を行ってはならない。私募基金管理者は、名称に「私募基金」「私募基金管理」「創業投資」の文字を明記し、経営範囲において「私募投資ファンド管理」「私募証券投資ファンド管理」「私募投資ファンド管理」「創業投資ファンド管理」など、受託管理私募基金の特徴を表す文字を明記しなければならない。

これは初めてのプライベートエクイティファンドの名称についてのタイプ別の要求を監督することであり、投資家の利益を保護し、投資家に一目瞭然にプライベートエクイティの種類を判断させ、「疑似プライベートエクイティ」を効果的に防止することに役立つに違いない。

筆者の見るところ、公募ファンド業界はより規範的であるが、ファンド製品の分類と命名にはまだ制約が必要である。

品数が多くて、もっと多くの種類の需要を満たすことができますが、普通の投資家はどの種類のファンドが必要かを区別しにくいです。例えば、混合型の中の柔軟な配置型、スタイルの分化はとても大きくて、ある基金は前に新しい基金を打ったので、それからまた株券の基金になります。また、特別な階層ファンドもあります。定期的に開放されているものもあれば、ヘッジ型のものもあります。このようにプロでも、各ファンドは具体的にどのような投資スタイルで、具体的なリスク収益の特徴を明らかにするためには、投資経験が足りない普通の個人投資家はもちろんのこと、努力が必要です。

七、「新奇を標榜する」新しい基金を厳格に制限し、貯蓄基金管理の傾向を無視する。

3月23日現在、国内の株式型開放型ファンドの中では1億元以下のミニファンドの数が33.99%に達し、5000万元以下の規模が23.65%に達した。

これは、市場に必要なのは品種の多さではなく、長期的な安定（収益変動率が低い）であり、資産配置ラインの各リスクポイントに分散した対応のファンド製品であることを意味する。

今回の「抱団」相場の公募ファンドの表現を例にとって、大消費テーマのファンド製品であれ、中小皿を狙ったファンド製品であれ、名称の中に科学技術を持つファンド製品であれば、そのトップ10の重倉株は高い重さの重複が見られ、貴州茅台などの抱団株は各種類のテーマファンドに争われ、投資家のリスク分散に不利になることは間違いない。。

そのため、今後の監督管理はさらに公募基金の分類と命名方式に対して規範と制約を行い、ファンドの名称と投資基準を一致させ、「羊頭を吊るして犬肉を売る」投資行為を根絶し、投資者に便利かつ直観的に自分の配置したい業界基準を買うことができるようにするべきです。

八、公募基金の料率を適切に調整し、投資者のコストを節約する。

米国投資会社協会（Investment Commenty Institute、以下ICI）が発表した「2018米国投資会社発展報告」の手がかりによると、米共同基金の料率水準はここ数年著しく低下している。2000年、株式型ファンドの規模加重平均費率は0.99%で、2010年は0.83%で、2018年は0.55%で、2000年より44.4%下落した。

現在、国内では公募型オープン型ファンドのみの管理費の平均費率は0.87%に達し、委託費の平均料率は0.15%である。また、買い戻しの費用を含めると、ファンドの保有年数が一般的に短い国内投資家にとって、投資ファンドが負担するコストは明らかに高いです。

もちろん、中国と米国の資本市場の状況は同じではない。基金の製品の角度から見て、我が国の安定している大規模の基金の製品は更に少なくて、頭の基金の管理人は市場の独占的な地位に対して明らかではありませんて、国内の基金会社の営収も比較的に管理費に依存します。最近現れたファンドマネジャーの「リング」も、国内スターファンドマネジャーの効果が依然として強く、関連商品の料率低下を妨げていることを示しています。

しかし、国内の更に発達しているインターネット機関もファンドの販売手数料の競争を激化させました。

公募基金が自主的に料率を制定することを奨励し、多種の有料構造と方式を奨励する。しかし、料率が下がるということはサービスの質が下がるということではなく、さらに料率戦がもたらす公募ファンドの寡占を警戒しなければならない。

現在のところ、国内公募基金の実力と業務モデルはまだA株の財産管理機能を強化するのに足りないです。国内公募基金業界政策制度及び会社自身は引き続き最適化し、ファンド管理会社の管理水準とサービス能力の更なる向上を推進し、国内住民の財産の成長と長期にわたる高流動性資産配置に対する強い需要を満足させる必要がある。

九、機構上、公募基金のヘッジツールの運用を増やすよう奨励しなければならない。

近年の国内株価指数先物取引の常態化に伴い、基差は絶えず修正（拡大）され、公募ヘッジ商品も発展期を迎えています。2019年末までに、公募ヘッジ商品の規模は167億元に増加し、過去最高を更新しました。

公募量化ヘッジファンドは震動市で優れていますが、よく見られる各種株式型、混合型の公募ファンド製品の中では、ヘッジ戦略とツールの応用がまれです。海外の成熟市場に比べて、国内の金融ヘッジや空の道具はまだ豊富ではないが、株価指数先物、オプション、信用派生品などのツールが使えます。

国内の多くの公募ファンドの製品はより多くのリスクの低い債券製品や貨幣製品を配置して、平滑化基金の収益を上げることを選択していますが、多くの極端な相場の下で、市場はしばしば株債の共殺に遭い、低リスク商品を配置することはヘッジリスクに対する役割を果たしてはいけません。

したがって、公募基金が株式市場の富管理機能を発揮する長期的な考慮から見れば、監督管理はリスク防止の前提の下で、引き続き国内の金融ヘッジツールを豊かにするべきである。

一方で、公募ファンドのある程度の強制要求にも応じて、「道具があるから使わない」という気まずい状況を避ける。公募基金の管理者としても、市場全体が良い相場の下で、警戒心を持ち、短期の金儲け効果の追求を減らし、一部の資金を残して極端な相場を防ぐべきです。